国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛、刘安林

事件：2022年三季度实际GDP同比3.9%（前值0.4%），三年平均4.5%（前值3.8%）；9月工业增加值同比6.3%（前值4.2%），三年平均5.4%（前值5%）；社零同比2.5%（前值5.4%），三年平均3.4%（前值2.8%）；1-9月固投累计同比5.9%（前值5.8%），三年平均4.6%（前值4.7%），其中：地产投资同比-8%（前值-7.4%），三年平均1.9%（前值2.4%）；狭义基建投资同比8.6%（前值8.3%），三年平均3.4%（前值3.6%）；制造业投资同比10.1%（前值10%），三年平均5.7%（前值5.4%）;按美元计，9月出口同比5.7%，预期5.8%，前值为7.1%；进口同比0.3%，预期1.3%，前值0.3%；顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元。

(资料图片仅供参考)

核心结论：疫情持续扰动下，三季度经济仍能恢复、实属不易，但整体忧大于喜：喜在于，限电缓解推动工业生产明显反弹，稳增长政策推动基建、制造业高位上行，地产跌幅收窄，社融大超预期；忧在于，消费、服务业再度回落，核心CPI连续下行，出口持续回落、拐点进一步确认，失业率有所反弹。往后看，需求不足、信心不足等问题仍突出，经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策也仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产，需关注政策落地和各地积极性的可能变化。

1、整体看，三季度经济克服疫情等不利因素影响，较二季度恢复向好、实属不易。

2、结构看，9月工业生产明显反弹，基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄；但消费、出口回落。

3、具体看，9月经济数据有如下特征：

>消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。

>投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升。

>供给端：工业生产明显反弹、服务业维持低位。

>就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降。

>出口端：延续回落，拐点进一步确认。

4、往后看，短期内经济的分化格局可能延续，恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产。短期紧盯5点：疫情演化、地产修复、政策落地和各地积极性情况、基建中观表现、美联储加息进展。

摘要如下：

1、整体看，三季度经济克服疫情等不利因素影响，较二季度恢复向好、实属不易。三季度GDP同比增长3.9%，略高于市场预期，季调环比3.9%，指向经济较二季度显著修复。但三季度GDP增速仍低于一季度的4.8%、2021年全年平均增速5.1%，指向经济压力仍较大。

2、结构看，9月工业生产明显反弹，基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄；但消费、出口回落。关注几个重点需求端数据：好的方面，9月当月工业增加值同比6.3%，广义基建同比16.3%，增速较8月明显抬升，制造业投资维持高位，支持9月信贷社融明显好于预期；地产销售跌幅收窄。差的方面，消费增速再度回落至2.5%，服务业、地产投资维持低位、出口继续下行至5.7%，反映实际需求的核心CPI也连续下行。

3、往后看，短期内经济的分化格局可能延续，恢复基础仍需巩固。短期看，10月经济有季节性回落压力，前期制约因素仍存，经济压力仍大。四季度看，整体经济可能延续目前的分化格局：消费压力可能仍较明显，出口也可能进一步回落；政策推动下，地产有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位。预计稳增长政策仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产。短期紧盯5点：疫情演化、地产修复、政策落地和各地积极性情况、基建中观表现、美联储加息进展。

4、具体看，9月经济数据有如下特征：

1）消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。9月社零当月同比回落至2.5%，较8月的5.4%回落2.9个百分点，低于市场预期，主因基数较8月抬升、疫情约束。结构看，通讯器材消费增速明显回升，汽车消费增速有所回落；往后看，国庆假期消费较弱，近期高频数据也都指向消费受到的约束仍然显著。

2）投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升。

>基建投资增速维持高位。9月广义、狭义基建投资当月同比分别为16.3%、10.5%，平均增速分别为5.2%、2.1%，其中广义基建增速较8月进一步提升，狭义基建增速高位小幅回落。往后看，维持我们此前报告《

全面评估年内基建前景

》的观点，目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高。

>制造业投资继续微升。9月制造业投资当月同比10.7%，平均增速7.8%，均较8月回升；细分行业看，出口链行业的支撑仍较强。企业投资预期仍在低位。往后看，在政策支持（如财政贴息配套支持设备更新改造）等因素的支持下，预计短期内制造业投资韧性仍强。

3）供给端：工业生产明显反弹、服务业维持低位。9月工业增加值当月同比6.3%，三年平均增速5.4%，较8月均有所提升；季调环比0.84%，强于近年来0.6%的平均水平；9月工业生产反弹，与制造业PMI回升至扩张区间的走势一致，主因高温限电扰动减退等因素；分行业看，运输设备，钢铁、食品、医药行业生产回升较多。9月服务业生产指数同比1.3%，维持低位。四季度，预计需求不足、出口下行仍将对工业生产构成约束。

4）就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降。9月城镇调查失业率回升0.2个点至5.5%，16-24岁青年调查失业率回落0.8个点至17.9%，弱于季节性。

5）出口端：延续回落，拐点进一步确认。9月出口延续回落，略低于预期和前值，主因基数高、外需弱、价格降。往后看，高频数据显示10月出口将继续承压，叠加8月和9月已连降两月，指向出口拐点应已进一步确认，这也将加大我国经济下行压力。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

正文如下：

三季度经济较二季度恢复向好

疫情整体受控下，三季度GDP增速有所修复，略高于市场预期。

>从市场预期看，2022年三季度实际GDP当季同比3.9%，较二季度的同比0.4%明显回升，略高于Wind一致预期3.7%。

>从复合增速看，三季度GDP三年平均增长4.5%，较二季度平均增速3.8%回升，仍低于一季度平均增速的4.9%，反映三季度经济压力仍大。

>从环比增速看，三季度GDP季调环比3.9%，较二季度环比-2.7%的增速大幅回升，指向三季度疫情整体影响较二季度减轻，经济显著修复。

>从全年增速看，假设四季度GDP增速3%-5%，全年GDP增速可能3%-3.5%左右。

二产、三产增速均回升。分产业看，二产增加值当季同比5.2%，三年平均增长4.9%，较二季度平均增速提升0.6个百分点；三产增加值当季同比3.2%，三年平均增长4.3%，较二季度平均增速回升1.1个百分点。

消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束

9月消费增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。9月社零当月同比回落至2.5%，较8月的5.4%回落2.9个百分点，低于市场预期；9月社零三年平均增速为3.4%，较8月回升0.6个点。9月社零增速回落，主因基数较8月抬升，从平均增速看仍有所修复，整体与7月消费增速接近。

结构看，汽车消费增速有所回落，通讯器材消费增速明显回升。

>商品消费方面，9月商品零售同比3%，三年复合增速3.9%，较8月平均增速的3.3%小幅回升，其中通讯器材、文化办公用品、饮料消费平均增速回升较多，汽车、家电消费平均增速回落较多。

>餐饮消费方面，9月餐饮消费同比-1.7%，三年复合增速-0.5%，较8月平均增速的-1.3%跌幅收窄，但距离正常水平仍有较大距离，疫情约束仍然显著。

投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升

固定资产投资增速微升。根据统计局数据，1-9月固定资产投资同比5.9%，较1-8月续升0.1个点；三年平均增速4.6%，较1-8月回落0.1个点；9月固投季调环比0.53%，较8月的0.39%小幅回升。据我们测算，基数调整后，9月固定资产当月同比6.6%，较8月回升0.1个点，三年平均增速4.0%，较8月回落1个点。

结构看，地产投资维持低位，基建和制造业投资增速均继续回升。

地产销售、投资跌幅收窄

地产销售跌幅收窄，土地市场仍在下行。9月商品房销售面积同比-16.2%，较8月回升6.4个点，三年平均-7.9%，较8月回升1.5个点。土地市场仍在下行。9月土地购置面积当月同比-65.0%，较8月继续下行8.4个点，三年平均为-31.2%，较8月继续下滑。

地产投资跌幅收窄。1-9月地产投资同比-8%，较1-8月回落0.6个点，三年平均累计同比1.9%，回落0.5个点；9月地产投资当月同比-12.1%，跌幅较8月的-13.8%有所收窄，主因基数走低，三年平均增速-1.7%，较8月的-1.1%延续探底。

开工施工竣工仍在低位。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-38.0%、-5.3%、-19.9%，三年平均增速分别为-17.0%、1.8%、-4.4%，其中新开工、施工均较1-7月继续回落，竣工增速跌幅收窄，主因基数走低，平均增速也有所下行。

9月地产景气与8月特征类似，即近期地产政策效果有所显现，地产销售、投资跌幅收窄；但整个房地产市场好转仍不稳固，房企负面预期未有明显改善，如拿地仍在下行。

基建投资增速维持高位

基建投资增速维持高位。根据统计局数据，1-9月广义、狭义基建投资同比分别为11.2%、8.6%，均较1-8月继续上行；平均增速分别为5.0%、3.4%；9月当月同比分别为16.3%、10.5%，平均增速分别为5.2%、2.1%，指向基建维持高位，继续发力。

往后看，维持我们前期报告《

全面评估年内基建前景

》观点：目前基建项目有储备、资金支持有保障、落地情况逐步改善，下半年基建增速有望维持高位、甚至续创新高。

制造业投资继续微升

制造业投资继续微升。根据统计局，1-9月制造业投资累计同比10.1%，较1-8月微升0.1个点；三年平均增长5.7%，较1-8月小升，韧性仍强。9月制造业投资当月同比10.7%，平均增速7.8%，也均较8月回升。

企业预期维持低位。9月PMI 生产经营活动预期微升至53.4%，企业投资前瞻指数微升至52.7%，反映企业预期仍然低迷。

细分行业看，出口链行业的支撑仍较强。从分行业制造业投资增速变化看，1-9月出口链的电气机械、电子设备行业制造业投资增速分别在40%、20%左右仍高，平均增速分别14.4%、18.5%左右，韧性较强；基建链的运输设备、专用设备投资相对有所回落。

往后看，维持此前观点，在政策支持（财政贴息配套支持部分领域设备更新改造）、前期利润高增等因素的支持下，预计短期内制造业投资韧性仍强。

生产端：工业生产明显反弹、服务业维持低位

工业生产明显反弹。9月工业增加值当月同比6.3%，三年平均增速为5.4%，较8月同比的4.2%，三年平均5.0%均有所提升；环比看，9月工业增加值季调环比0.84%，明显强于近年来0.6%的平均水平，反映工业生产继续修复，与9月制造业PMI回升至扩张区间的走势一致，主因高温限电扰动减退等因素。

服务业维持低位。9月服务业生产指数同比回落至1.3%，三年平均增长3.9%，较8月当月同比的1.8%、平均增速3.5%变动不大，仍处于明显低位。

分行业看，运输设备，钢铁、食品、医药等行业生产回升较多。9月多数行业工业增加值增速有所提升，其中运输设备，钢铁、食品、医药等行业生产回升较多，电热生产回落较多，应是与夏季高温过去有关。

往后看，四季度内需可能将有所修复，但出口增速预计将趋于回落，工业生产约束仍多。

就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降

城镇失业率有所反弹。9月城镇调查失业率回升0.2个点至5.5%，31个大城市调查失业率回升0.4个点至5.8%，主因受疫情多发散发影响。

青年失业率高位小降。9月16-24岁青年调查失业率回落0.8个点至17.9%，回落幅度小于季节性的1个点左右；今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。

出口端：拐点进一步确认

1、整体看，9 月出口增速再降，主因基数高、外需弱、价格降。按美元计，9月出口同比增5.7%，略低于Wind一致预期和前值，基数回升是主要扰动（2021年8-9月出口同比分别为25.4%、27.9%）；环比增2.5%，略强于季节性（2011-2019年同期均值为增1.0%）。趋势上看，8月以来我国出口超预期回落，基数抬升之外，外需走弱、出口价格回落等也是主要扰动。其中：1）外需方面，全球PMI连续4个月回落，9月已降至49.8%，为2020年6月以来首次降至荣枯线以下；韩国8-9月出口增速分别下降2.0、3.9个百分点至6.6%、2.7%，均指向外需明显走弱。2）出口价格方面，前期报告中我们提出，我国出口价格和国内PPI走势高度相关，8-9月我国PPI分别降至2.3%、0.9%，意味着价格因素对出口的支撑进一步弱化。

2、分结构看，重点产品出口“两弱、两分化、一改善”；新兴市场仍强于发达国家

>分商品看，防疫、地产竣工链出口延续偏弱，出行、日用品分化，机电产品小升。具体看：1）出行分化、防疫物资出口延续下行：9月箱包出口同比增速扩大3.9个百分点至27.9%，但服装、鞋靴等其他出行相关产品出口同比分别回落9.5、8.1个百分点至-4.4%、8.3%；防疫相关的纺织（口罩）、医疗仪器同比分别回落2.5、0.6个百分点至2.7%、10.2%。2）日用品出口分化、地产竣工链出口延续偏弱：9月玩具出口同比增速回落11.9个百分点至降9.7%，但塑料制品出口小幅回升2.2个百分点至5.4%；竣工链中家电、灯具出口同比降幅分别扩大3.2、2.0个百分点至19.8%、14.5%，家具降幅收窄3.3个百分点至9.4%。3）原材料出口增速回落、但仍偏强：9月稀土、未锻造的铝等原材料出口同比分别回落17.3、13.8个百分点至63.5%、7.3%，但仍高于整体增速。4）机电产品出口小幅回升，手机出口延续偏强，可能跟部分主流品牌手机新品发布有关：9月机电产品出口同比增速回升1.5个百分点至5.8%，略高于整体增速；其中：电脑（自动数据处理设备）、通用设备出口同比增速分别回落5.8、5.0个百分点至-12.6%、1.9%，手机出口增速回升1.8个百分点至23.2%，可能跟部分品牌手机新品发布、出口增加有关。

>分国别看，除东盟外，9月我国对主要经济体出口增速均有所回落，但新兴市场仍强于发达国家。其中：9月我国对东盟出口同比增速回升4.4个百分点至29.5%，延续偏强；对印度、巴西出口同比增速分别回落2.5、11.9个百分点至13.4%、10.9%，均高于整体增速。发达国家中，对美出口增速再度回落7.8个百分点至-11.6%，为连续两个月为负，简单匡算拖累9月出口约1.8个百分点；对欧盟、日本出口同比增速分别回落5.5、1.8个百分点至5.6%、5.9%，和整体增速基本一致。

3、9月进口延续偏弱，能源进口仍是支撑。9月进口同比持平前值0.3%，但低于Wind一致预期1.3%；环比增1.1%，略弱于季节性（2011-2019年均值为3.1%）。一方面，9月PMI回升至50.1%，重回荣枯线上，但其他高频数据也显示，当前经济仍是弱复苏，内需对进口的支撑仍偏弱；另一方面，9月进口原油、煤及褐煤、成品油、天然气分别同比增34.2%、1.5%、9.5%、31.5%，如果剔除上述能源进口，9月进口同比将下降3.7%，意味着能源进口仍是重要支撑。

4、往后看，Q4 出口可能进一步回落，也将加大经济下行压力。上月报告《

8月出口超预期回落，是拐点吗？

》中我们提出，8月可能是本轮出口的拐点，本月的数据进一步验证了上述判断。同时，前期报告《

如何理解出口连续大超预期？

》等中我们反复提示，Q4出口存在价格回落、欧美衰退、份额下降、高基数等4重压制，特别是10月以来，CCFI、SCFI指数分别环比下行23.2%、23.4%；9月PMI新出口订单下降1.1个百分点至47.0%；韩国10月前20日出口同比降5.5%等高频数据均指向出口可能继续承压，基准情形下全年中枢可能降至7.5%左右。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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关键词： 国盛证券 首席经济学家