曾经造就了许多知名独角兽的软银，最近几年陷入了债务过重的自我怀疑之中。究其根本原因，是在阿里巴巴（09988.HK）之后，软银难觅如此成功的投资。不仅如此，还接连失手，先是WeWork的巨额坏账，其后是愿景基金和多个风投项目的投资失利。

(资料图)

因而只能通过将阿里巴巴（BABA.US）变现，来缓解财务压力。

从其截至2023年6月末止的季绩来看，软银手上的阿里巴巴股份差不多已经全部变现，于2023年6月30日的持股市值或只有0.02万亿日元，相当于其持仓价值的0.1%，见下图。

没有了阿里巴巴，软银还剩下什么？

从上图可见，愿景基金一期（SVF1）和愿景基金二期（SVF2）以及半导体公司Arm的占比已明显提高，由2022年6月末分别15.67%、20.74%和13.82%，上升至2023年6月末的18.34%、23.67%和21.89%，但是从其持股价值来看，这三大资产的估值变化并不大，其持股比重扩大，主要因为阿里巴巴缺席后，软银的价值明显缩水，由上年同期的21.7万亿日元，缩小至2023年6月末的16.9万亿日元。

美联储加息，资金成本上涨使得风投和天使投资活动大幅萎缩，一级市场估值明显折价，这固然是导致软银和愿景基金的投资组合规模大幅下降的原因，但是其投资组合缩小，最直接的原因却是因为持续减持阿里巴巴。

要知道，2021年3月末时，软银投资组合的规模可是高达30.4万亿日元，其中阿里巴巴的持股市值达到12.7万亿日元，当时单是于阿里巴巴的投资就相当于当前总投资组合市值的75%。

利用远期合约将阿里巴巴的股份变现，分派给股东，同时降低因为杠杆过高和投资失利而导致的高负债，暂时安抚了股东，也让杠杆有所下降——LTV（贷款对价值之比）由三个月前的11.0%下降至当前的8.0%，其股价也由2023年3月末的5,182日元，上升至当前（2023年8月9日撰稿时）的6,802.0日元。

见下图，软银的贷款与股本价值之比已降至两年最低水平。2023年6月财季（即2024财年第1季）的LTV由上季末的11.0%改善为8.0%，主要因为：1）软银使用阿里巴巴的预付远期合约筹43.9亿美元；2）愿景基金售出投资合共获利9.2亿美元，包括完全退出四家组合公司和减持几家上市公司。

股价也有所反弹，软银的股价已由2023年3月末的5,182日元，上升至2023年6月末的6,773日元，到当前的6,802.0日元，现价6,802.0日元较其每股资产净值的折让由3月末的46%改善至36%。

那么，软银目前的尴尬在于，如何造就下一个阿里，缩小其股价与资产净值之间的差距，这就需要提升其投资组合的价值。

就6月财季的业绩而言，即使不考虑阿里巴巴投资的技术性估值差异，软银的投资表现仍差强人意，其所依仗的愿景基金和Arm继续产生亏损。

软银当前三大“抓手”的季度表现

截至2023年6月30日止的财季，软银愿景基金录得投资亏损130.43亿日元，这包括愿景基金一期的387.49亿日元亏损和愿景基金二期468.6亿日元亏损，不过被拉美基金474.96亿日元收益和250.7亿日元的其他投资收益部分抵消。

其中愿景基金一期已实现投资亏损高达869.4亿日元，主要因为全面退出两家未上市公司和减持数家上市公司。

与此同时，愿景基金一期录得未实现估值亏损合共458.7亿日元，这包括上市组合的514.79亿日元未实现收益，主要来自韩国电商平台Coupang（CPNG.US）、东南亚外卖平台Grab（GRAB.US）和生物制药公司Roivant（ROIV.US）等的股价上涨，但受到了滴滴和其他中概股股价下跌所影响；此外还有未上市公司的973.49亿日元未实现亏损（因公司表现较差而导致估值打折）。

愿景基金二期录得未实现估值亏损合共531.95亿日元，主要因为私募投资的公允值下降（因表现较预期弱而遭打折），抵消了供应链运营公司Symbotic（SYM.US）和其他上市公司股价上涨的正面影响。

愿景基金一期自创立以来的总收益为124亿美元，而愿景基金二期自创立以来的亏损为186亿美元。两个基金合起来，依然亏损。

然而，投资规模相对小得多的拉美基金却有不错的表现，于6月财季的未实现估值收益合共达到471.36亿日元，主要因为上市公司的股价上涨，但并不足以抵消愿景基金的亏损。

再来看孙正义投入了很多心血的半导体公司Arm。

Arm主要经营半导体知识产权授权业务，包括设计节能微型处理器和关联技术。半导体产业的发展趋势对Arm的财务业绩带来显著的影响。行业增长有利于推动Arm的专利权收入，所以Arm的业绩一般与行业增长一致，而且行业景气可鼓励Arm的客户增加设计活动，为其创造更多的商业机会。

2023年6月财季，由于库存调整以及消费者支出增长放缓，半导体行业收入增长放缓，Arm的季度净销售收入按年下降10.8%（按美元计，下同），其中专利费收入按年下降19.3%，因手机芯片市场收入下降。许可证和其他收入则按年增长3.6%，因Arm与开发智能手机、汽车、内嵌设备和AI应用芯片的公司签订大型合作。

但是，由于整体销售收入下降，以及成本开支上升，尤其研发——Arm正在筹备公开上市，持续增加研发投入以开发能满足客户未来技术需求的解决方案，Arm仍产生亏损95亿日元。

不过，对于孙正义来说，Arm乃“全村的希望”——他押注的是AI发展浪潮为Arm带来的商机。

Arm于2023年6月财季的业务进展包括：

1）该公司于2023年5月发布了用于移动应用处理器的全面计算解决方案TCS23，这是一个高端移动计算设备平台，可为沉浸式游戏、实时3D体验和新一代AI提供支持；

2）英伟达（NVDA.US）于2023年5月发布了配备英伟达Grace CPU超级芯的超级计算机，而该CPU正是采用了Arm Neoverse的核心，这让生产新型节能超级计算机的客户更加关注Arm Neoverse平台。

3）英伟达与软银与2023年5月宣布，正合作开发基于英伟达GH200 Grace Hopper超级芯片的生成式人工智能和5G/6G应用的开创性平台，软银计划向日本各地新的分布式AI数据中心推荐该平台。

正如马斯克调侃的，当前估值泡沫最大的是AI和他自己，Arm尚未上市，但是其概念已被炒得轰轰烈烈，生成式AI的发展创造了许多的憧憬空间，这些估值空间是否足够让Arm成为下一个阿里巴巴？且拭目以待吧。

毛婷

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