尽管现金流有所好转，但应收账款仍在高位，表明公司对个别客户和单一产品的依赖度较高；净利存在波动风险背后，凸显公司盈利稳定性较差的不确定性，盈利能力相对较弱决定了已过IPO审核的九州一轨注册申请仍存变数。

本刊特约作者方斐/文

1月26日，北京九州一轨环境科技股份有限公司（下称“九州一轨”）首发申请获上交所通过，公司科创板上市之路又进一步。

九州一轨作为环境噪声与振动污染防治领域的综合服务商，长期专注于减振降噪相关的技术开发、产品研制、工程设计、检测评估、项目服务和轨道智慧运维与病害治理。具体来看，公司主要面向城市轨道交通、市域/市郊铁路的减振降噪、TOD上盖开发噪声振动综合控制等领域提供钢弹簧浮置道床减振系统、预制钢弹簧浮置板、声屏障、隔离式高弹性减振垫、重型调频钢轨耗能装置等系列化产品和服务；同时开展轨道智慧运维与病害治理的研究、开发与专业化服务。

据了解，九州一轨此次IPO预计募集资金额6.57亿元，招股书显示，公司此次募集资金用途及金额如下：噪声与振动综合控制产研基地建设项目，拟投入约2.79亿元；城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目，拟投入约1.43亿元；营销及服务网络建设项目，拟投入3475万元；补充运营资金，拟投入2亿元。

净利润波动大经营稳定性差

2018-2020年及2021年上半年（下称“报告期”），九州一轨实现营业收入分别为2.25亿元、2.39亿元、3.43亿元、1.10亿元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为4559.43万元、3574.97万元、6148.53万元、1133.71万元。从业绩表来看，九州一轨2018-2020年业务规模稳步增长，但净利润波动较大，2019年和2020年净利润增速分别为-21.59%和71.99%——这或许与公司的产品结构有关。

根据招股说明书的披露，作为环境噪声与振动污染防治领域的综合服务商，九州一轨长期专注于减振降噪相关的技术开发、产品研制、工程设计、检测评估、项目服务和智慧运维，提供主要包括钢弹簧浮置道床减振系统、预制式钢弹簧浮置板、声屏障、隔离式高弹性减振垫、重型调频钢轨耗能装置等系列化产品，不过，从收入占比来看，公司主营产品为钢弹簧浮置道床减振系统、预制式钢弹簧浮置板，主要应用于轨道交通领域。

具体来看，报告期内，九州一轨的钢弹簧浮置道床减振系统实现营收分别为1.29亿元、1.56亿元、2.26亿元、5818.35万元，占营收的比例分别为57.63%、65.54%、65.97%、53.01%；同期预制式钢弹簧浮置板实现营收分别为7799.38万元、4349.18万元、8309.02万元、4087.78万元，占营收的比例分别为34.74%、18.23%、24.22%、37.25%；也就是说，报告期内，上述产品合计收入占公司营收的比例分别为92.37%、83.77%、90.19%和90.26%。由此可见，九州一轨对轨道交通行业的依赖程度较高，对相关行业单一产品的依赖度较大，加上公司以城市轨道道床减振降噪类业务为主，随着公司业务规模的扩大，承接的大型项目逐渐增加，项目实施周期较长且实施进度存在不确定性，公司收入在年度之间可能呈现不均衡性，存在收入波动的风险。

而且，九州一轨高度依赖的轨道交通行业投资受国家产业规划、宏观经济运行状况的影响较大，政府主导性较强，且项目建设资金以财政资金为主。轨道交通行业作为政府重点鼓励的基础设施建设项目，尽管在未来较长时间内仍将处于一个持续发展期，但受制于政府财政能力影响，如果未来宏观经济增长回落导致政府财政支出能力降低，政府缩减基础设施投资规模，公司的业务发展和生产经营将受到重大影响。

实际上，除营收存在波动风险外，九州一轨的盈利能力也存在稳定性较差的不确定性。招股书显示，2018-2020年，公司净资产收益率分别为10.86%、7.99%和9.63%，整体呈波动下滑的趋势，盈利能力下滑与公司销售毛利率不断下降不无关系。

根据招股书的披露，2018-2020年，九州一轨销售毛利率分别为51.38%、49.34%和43.16%，呈逐年下降之势，2019年同比2018年下降2.04个百分点，2020年同比2019年下降6.18个百分点，三年内下降近10个百分点。

九州一轨对此解释如下：“2019年度主营业务毛利率下降主要因钢弹簧浮置道床减振系统毛利率下降、预制式钢弹簧浮置板收入占比下降双重因素引起；2020年度主营业务毛利率下降主要因钢弹簧浮置道床减振系统毛利率下降、预制式钢弹簧浮置板产品毛利率下降引起。”

值得注意的是，在主营业务毛利率不断下降的同时，九州一轨的销售成本率却逐渐增加，这更加大了公司业绩增长的压力，招股书显示，2018-2020年，九州一轨销售成本率分别为48.62%、50.66%和56.87%。销售成本率的逐年增加，表明公司经营压力不断增大，这与九州一轨对单一产品依赖度较高、核心产品盈利能力下滑的经营窘境密不可分。

不过，仅从报告期来看，九州一轨经营性现金流出现好转。2018年，公司经营性现金流流出3847.18万元，随后两年出现反转，流出转为流入，2019年、2020年分别流入606.49万元、6146.40万元，同比分别增加115.76%、913.44%。

根据九州一轨的分析，2018年，随着业务规模进入快速发展期，中标项目逐步增多，再加上客户应收账款回款较慢，共同导致占用营运资本增多。随着参与的项目逐步实施完毕，客户款项逐步收回，现金流量情况逐步转好。

尽管现金流在2019年、2020年有所改善，但九州一轨在招股书中坦言：“由于下游客户大部分为国有的城市轨道交通建设方、施工方，资金使用计划及付款审批流程较长，使得应收账款余额较大，占总资产比例较高，对经营发展带来无形压力。2018-2020年，九州一轨应收账款账面价值（含合同资产）分别为1.88亿元、2.20亿元、2.64亿元，占各期末总资产的比例分别为32.23%、34.33%、31.15%。”

应收账款占比高的问题或与九州一轨的下游客户性质密不可分。招股书显示，公司下游客户多以城市轨道交通建设的业主方或施工方为主，包括各城市轨道交通建设业主方和中国中铁、中国铁建下属的各个工程局。2018-2020年，公司前五大客户收入占当期主营业务收入的比例较高，分别为99.83%、98.99%、86.99%。虽然2020年收入占比有所下降，但客户集中度仍处于高位。

值得注意的是，九州一轨2020年第三大客户北京市轨道交通建设管理有限公司，2020年8月与京投公司实施合并重组，以无偿划转方式成为京投公司全资子公司，故构成关联交易，营业收入7196.20万元，占比20.98%，由此可见关联交易比重也较高。

对此，九州一轨表示，这主要由于中国城市轨道交通建设行业相对集中，以大型国有工程施工企业为主，已经形成了以中国中铁、中国铁建和当地的大型工程建设公司为主的竞争格局，行业内整体的客户数量有限。

虽然九州一轨已通过上交所的IPO审核，但公司仍面临着注册阶段证监会的问询。3月10日，证监会官网公布九州一轨注册阶段问询问题，证监会就九州一轨存货与应收票据、销售费用等问题进行问询。证监会请九州一轨说明：(1)市场推广商提供各项服务内容的收费标准及考核指标，说明对不同推广服务商的定价标准是否存在差异，与同行业可比公司是否存在重大差异；(2)报告期主要市场推广商是否仅向发行人提供服务，来自发行人的服务收入占其总服务收入的比例；(3)结合上述分析进一步说明销售服务费是否真实、准确、完整，相关活动是否合法合规、是否存在直接或间接的商业贿赂情形。

除了上述问询问题外，证监会还公布了九州一轨对证监会4月10日公布问题的回复。

4月18日，中国证监会官网公布九州一轨发行注册环节反馈意见落实函的回复。证监会就关于存货与应收票据、销售费用两个问题对九州一轨进行问询，其中，关于“库存商品、发出商品占比较高是否符合行业特征”，九州一轨回复称：一方面，公司采用“以销定产，并保存安全库存”的生产模式，由于城市轨道交通项目对发货响应具备较高的要求，公司须制定合理的安全库存。另一方面，公司的产品须经客户收货、安装、验收后方可确认收入，产品的安装及验收周期又受到城市轨道交通项目施工进度的影响，尤其是钢弹簧浮置道床、预制式钢弹簧浮置板产品需要一定的顶升周期，使得存货中库存商品及发出商品比例较高，符合行业的特征。

关键词： 城市轨道交通 应收账款